2022年五粮液股价预测(2022年房价预测湘潭)

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内容目录估值折价的两大因素 – 6 -估值折价本质上源于对增长的担忧- 6 -为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破 – 8 -从近两年高端酒价格表现看,五粮液批价表现明显落后 – 8 -近七年市场回顾:放量为制约价格最为关键的要素 – 9 -关注放量对批价的影响,渠道管理手段丰富 – 14 -为什么我们预计今年批价有望走强- 15 -管理层变动落地,期待改革深化 – 18 -前次改革成果丰硕,为深化改革奠定了坚实基础 – 18 -新任管理层以上届核心班子为中心,改革有望延续并深化 – 21 -投资建议 – 23 -风险提示 – 23 – 图表目录图表 1: 2021 年高端酒中五粮液批价表现较弱(元) – 6 -图表 2:茅五泸 2021 年股价对比 – 6 -图表 3: 茅五泸市盈率对比 – 7 -图表 4:五粮液相对于茅台和老窖的市盈率之比 – 7 -图表 5:估值折价均发生于倒挂问题显现的阶段(元) – 7 -图表 6:五粮液与国窖的批价对比(元) – 8 -图表 7:五粮液与青花郎、君品习酒的批价对比(元) – 8 -图表 8:茅台与五粮液的批价对比(元) – 9 -图表 9:2022 年 CPI 可能加速上升 – 9 -图表 10:2014-2020 五粮液高端酒销量及增速(根据报表拆分) – 10 -图表 11:2014-2015 年52 度五粮液批价及出厂价(元) – 11 -图表 12:2016-2017 年 52 度五粮液批价及出厂价 (元) – 11 -图表 13:2018-2019 年 52 度五粮液批价及出厂价 (元) – 12 -图表 14:2020-2021 年 52 度五粮液批价及出厂价 (元) – 14 -图表 15:供给端对批价的影响因素 – 14 -图表 16:五粮液销售费用率 – 15 -图表 17:各年收入目标 – 17 -图表 18:一季度打款完成比例 – 17 -图表 19:前五大经销商收入占比 – 18 -图表 20:销售人员数量(人) – 18 – 图表 21:茅台、五粮液历史调价 (元) – 19 – 图表 22: 改革前的直分销模式 – 19 – 图表 23:改革后的营销组织模式 – 19 – 图表 24:营销中心制到战区制 – 20 – 图表 25:五粮液渠道改革进程 – 20 – 图表 26:反向控制示意图 – 21 – 图表 27:控盘分利模式关系图 – 21 – 图表 28:新一届管理团队经验丰富 – 22 – 图表 29:可比公司估值表 – 23 – 图表 30:五粮液盈利预测表 – 25 -估值折价的两大因素估值折价本质上源于对增长的担忧 2021 年下半年开始五粮液市盈率明显落后于茅台和泸州老窖。

2021 年白酒板块年中调整明显,其后贵州茅台和泸州老窖均出现明显反弹,而五粮液则表现平平。我们认为茅台反弹源于供不应求下批价持续提升,叠加新董事长丁总积极进取、持续推进市场化改革,有望解决历史遗留问题,打开茅台中长期增长空间;泸州老窖源于股权激励终于落地,考核目标超预期,利润释放确定性较高,且批价稳中有升;而五粮液批价则在高端酒中表现最为疲软2022年五粮液股价预测2022年房价预测湘潭,年底公司宣布提价进一步加深资本市场对渠道推力的担忧。 图表 1: 2021 年高端酒中五粮液批价表现较弱 (元)图表 2:茅五泸 2021 年股价对比 来源:今日酒价来源:wind 从历史上看,五粮液与高端板块 (茅台、泸州老窖)估值变动趋势基本同步:1 )贵州茅台由于渠道利润丰厚,确定性较强,宏观不确定时期(2018 年末、2020 年初等 )估值优势更加明显:我们认为贵州茅台渠道价差丰厚,一方面抗宏观风险能力更强,另一方面也意味着通过提价来实现中长期稳定增长的能力,同时在 2016 年开始的白酒周期中龙头地位不断强化,因此能够享有估值溢价。2 )五粮液和泸州老窖都有高端浓香大单品,五粮液价格和市占率长期高于国窖 1573,因此五粮液较老窖市盈率大多数时间保持同步,明显折价不多。

2021 年下半年开始五粮液较茅台和老窖又都出现了明显折价,与前次具有一定相似性。 前一次估值折价的借鉴: 1 )始于连续提价、倒挂难解 (2016-2018 年 ):取消三公消费后白酒行业进入了近四年的深度调整期,五粮液出厂价逆势提价后又迫于市场压力两次降价,最后维持在 609 元,直到 2015 年市场转暖,当年8 月将出厂价提至 659 元并给予 30-40 元补贴。2016 年连续两次调价至 739 元并取消补贴。提价预期带动了经销商提前打款,刺激短期增长,价格拉动效果显著,但资本市场担忧如果动销受影响、库存高企,可能影响之后年份的增长,而且倒挂问题也在二次提价后进一步加深。 2 )终于改革成效明显、渠道利润渐丰:原董事长李曙光于 2017 年3 月履新,其后针对当时渠道管理粗放、产品体系混乱等问题提出改革方案,包括聚焦核心品牌、重视和扩招中基层员工、“百千万”规划下积极招商并优化配额等,展示了与行业龙头地位相匹配的改革能力,其后在出厂价维持 739 元不变的情况,批价从 2017 年 2月的 740 元涨至 2017 年底的 830 元,渠道利润明显恢复,渠道推力和进货意愿也随之变强。

从业绩上看,五粮液 2016-2018 年收入增速为 13%/23%/33%,归母净利润增速分别为 10%/43%/38%,虽有行业景气度恢复的大环境影响,但我们认为改革带来的业绩加速增长不可忽视;从估值上看,2017 年 3 月时,五粮液/贵州茅台/泸州老窖估值分别为 24/29/36 倍,至 2017 年 12 月底五粮液/贵州茅台/ 泸州老窖估值分别为 35/36/40 倍,五粮液的估值得到明显修复,最终股价实现业绩估值齐升的戴维斯双击。 图表 3: 茅五泸市盈率对比图表 4:五粮液相对于茅台和老窖的市盈率之比 来源:wind来源:今日酒价图表 5:估值折价均发生于倒挂问题显现的阶段(元)来源:今 日酒价 我们认为当下估值折价主要来源于两方面:产业链利润较薄和管理层变动带来的不确定性。1 )产业链利润较薄:高端酒中茅台产业链利润丰厚,出厂价969 元,今日酒价公众号显示目前批价约 2770 元,有约 1800元经销商利润;国窖 1573 采取模糊返利政策,渠道调研经销商多反馈也有约 50 元利润空间。渠道利润足意味着后续厂家补贴有望逐步回收,有望通过销售费用率的降低来释放利润;五粮液 21 年上半年渠道利润较好:经销商综合成本按计划内外占比约 2.5:7.5 ,计划内外出厂价889/999 元来算综合成本在 910-920 元间,上半年批价约 980 元,渠道利润较好;但下半年批价降至 930-940 元时渠道利润压缩明显。

年底提价后经销商基本平进平出。2 )管理层不确定:21 年下半年经销商渠道反馈五粮液市场管理有所放松,市场担忧管理层不稳,2017 年以来的改革策略的执行力度和深化改革可能受到影响。我们认为这两点因素都有望于今年获得突破性改善,将于下文逐一展开针对性分析。为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破 价格由供求关系共同决定,仅从过去几个月的批价表现线性外推并预测未来的走势是片面的。本段主要使用供需研究框架,重点分析供给端对价格的影响2022年五粮液股价预测,核心内容可以总结为:1 )需求端稳健:除五粮液外,近两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升,2020年至今都有双位数以上累积涨幅;21 年解决了 2020 年中转仓问题,草根调研反馈不少大商量增明显,动销强劲;22 年春节调研显示各地情况依旧稳健。2 )供给端:通过分阶段回顾近七年五粮液放量压力、渠道管控措施和价格走势,我们发现供给端放量对价格的影响不容忽视,普五放量年份(2018、2021 )批价难有明显表现,而量增压力不大的年份(2016、2017、2020 )渠道管控更为严格,批价都有明显上涨;2019年也有 25%收入增长目标,因此在严格控货后依然要放量以完成目标,因此年内价格波动较大 (具体数据和分析详见下文)。

从近两年高端酒价格表现看,五粮液批价表现明显落后 五粮液批价上涨幅度落后于同价格带竞品。1 )近两年同价格带成熟大单品批价均明显上涨:根据今日酒价数据,2020 年 2 月至 2021 年底,国窖批价上涨 12%,青花郎批价上涨 19%,君品习酒批价上涨 10%。国窖、青花郎、君品习酒等同价格带产品的批价上涨趋势,意味着随着居民收入提升,高端白酒消费者价格承受能力不断增强。2 )五粮液同期批价却表现平平:五粮液作为浓香型龙头,消费者的价格承受能力也应有提升,但实际上,2019 中秋前和2021 年 6 月五粮液批价虽一度触及千元门槛,但 自2020 年 2 月至今批价只上涨了 5%。同时,五粮液和国窖的批价之比逐渐缩小。3 )按照核心竞品平均涨幅计算,五粮液批价理论上应为 1040-1050。该段时间内,国窖、青花郎、习酒的平均涨价幅度为 13.65%,据此推算五粮液批价现在应该至少达到 1045.58 元,即 1040-1050 元区间。结合渠道反馈五粮液 KA 供货价也接近这个区间,我们认为五粮液整体批价仍有较大的表现空间。 图表 6:五粮液与国窖的批价对比 (元)图表 7:五粮液与青花郎、君品习酒的批价对比 (元) 来源:今日酒价来源:今日酒价 茅台批价持续上涨,意味着高端白酒消费力的不断提升。

茅台和五粮液的批价差在这一轮白酒周期中明显被拉大,系茅台已掌握超高端白酒定价权,近年供给释放不能满足市场需求,因此批价持续上行。但同时也反映了高端酒的需求刚性,消费者对高端白酒的消费能力在不断提升。 如果茅台提价,五粮液将明显受益。虽然茅台和五粮液批价差较大,但出厂价已均为969 元,其他产品提价时均会受到茅台出厂价的压制。我们已在《专题研究:人心思涨,茅台提价可行性几何?》详细分析了茅台提价的核心逻辑,如果茅台提价,有望带动整体白酒价格带进一步上移,而五粮液作为龙二有望明显受益。 从宏观角度看:预计2022 年 PPI 压力逐步向产业链下游传导,高端白酒的储存价值使其具备抗通胀的特点。根据中国社科院发布的 《经济蓝皮书:2022 年中国经济形势分析与预测》,预计 CPI 将上涨 2.5%,上游的成本压力将向下游传导,老酒越陈越香,高端白酒的储藏价值有望得到进一步表现。 图表 8:茅台与五粮液的批价对比(元)图表 9:2022 年 CPI 可能加速上升 来源:今 日酒价来源:中国社科院、国家统计局近七年市场回顾:放量为制约价格最为关键的要素 我们依序对近七年五粮液的量价关系、市场环境、渠道操作进行了深度复盘,从中理清了批价涨跌的供给侧影响因素。

1 )需重视放量的影响:价格由供需共同决定。我们根据公司公告和渠道调研对五粮液高端酒销量进行了拆分,发现 2018 和 2019 年销量增速较为突出。2019 年虽有放量2022年五粮液股价预测,但当年实现了七代到八代普五的升级,因此价格随着品质改善也出现了明显增长,而 2018 年在近七年中销量增长最快,出厂价没有直接而提升,因此批价也在 2016 年起的新一轮周期中表现最弱。2 )此外从中整理了各类渠道管理措施的时机及影响,并对近三年批价冲千失败的原因进行了解析。我们认为今年历史遗留问题已解,公司挺价决心更强,结合供给侧的四大利好,预计批价将由弱转强、向上突破。主要结论如下: 1. 批价走势的影响因素虽复杂但仍有清晰规律,放量压力影响最大但已被忽视,同时还会受到发货节奏、渠道管理措施、产品更新换代和疫情等宏观因素影响。我们将从增长放量压力、库存和动销角度详细分析。 2. 公司渠道管理手段丰富多样,改革后对渠道的控制力明显加强,必要时(如 19 产品换代前、2020 年疫情期间)能够展现出非常强大的执行力。 3. 2019 年至今的三次冲千失败都主要是受当年短期因素影响(19产品换代、20 疫情、21 处理延发货物导致市场实际消化量偏大 )。

 目前没有放量压力、库存低、动销正常、淡季即将推出渠道管控政策,在当下宏观环境没有出现明显变化的情况下,今年批价由弱转强的概率较大。 图表 10:2014-2020 五粮液高端酒销量及增速 (根据报表拆分) 来源:公司公告注:2014-2018 年为自身测算,可能与实际情况有偏差 黎明前的黑暗(2014-2015 年 ):大商影响力不断强化,减量控货以降低库存。1 )增长目标:保持正增长和业绩平稳,需要留住大商份额。2 )市场回顾和渠道政策:连续两年缩量控货,直分销模式下公司对市场掌控力有所削弱。2013 年大量小经销商难以承受亏损,因此 2014-2015年通过牺牲了短期的出货量来消化库存,2014 年公司酒类销售量同比下滑 21.26%。基本面触底,与此同时公司加强了对大商供货,开始对经销商分级管理(划分核心经销商和其他经销商),在广东试点直分销模式,即将核心经销商转为平台商角色,小经销商降为分销商,从核心经销商处进货,希望借助经销商力量管控市场串货和改善倒挂问题,但对终端的掌控能力被削弱了。3 )价格方面:2015 批价触底回升,初步实现经销商顺价。2014 年完成出厂价的最后一降(从 720 元降至 609 元 ),仍存在价格倒挂。

2015 年春节达到低点(530 元)后触底回升,年中出厂价提升到 659 元 (补贴40 元/瓶),且经销商已通过提前打款锁定 609元普五,因此在2015 年底批价 625 元时已初步实现顺价。 图表 11:2014-2015 年52 度五粮液批价及出厂价 (元) 来源:w ind、今日酒价 新一轮周期起点(2016 年 ):连续提价催动批价快速上升,提价控量同步进行。1 )增长目标:10%收入增长。2 )市场回顾和渠道政策:提前释放提价预期,对未打款部分减量,开始实行按月配额,年底提前释放2017 年减量预期。草根调研反馈公司 2015 年-2016 年释放提价预期,以推动经销商打款,并使渠道形成价格上涨预期。同时 2016 年 3 月起开始了精细化按月发货,12 月释放 2017 年普五减量的信息以强化挺价预期。3 )价格表现:批价从年初的 630 元到年终成功破 700 元,但较提价后新打款价 739 元仍为倒挂,市场担忧再显。 曙光初现(2017 年):改革首年,实现大幅顺价。1 )增长目标: 10%收入增长,放量压力低。普五打款价提升 12% ,对收入贡献就已经有8%增速,放量压力很低。

2 )市场回顾和渠道政策:计划内减量影响有限,改革首年,市场进入“顺价-招商-控货-顺价”的正循环:17 年普五计划内缩量,但计划外/低度五粮液/ 1618/交杯的放量对普五形成了良好补充,最终全年普五销量同比微增,五粮液高端酒销量总体有双位数增长。此外一线销售人员的数量和工资都有提升;“百千万”工程开拓良好,一阶段工程已在全国 46 个重点城市建设了大量核心终端网点,渠道经销商和专卖店都有明显增加,而对原有不合格/ 串货的经销商进行了梳理、通报和清退;2 月开始即停止承兑汇票的使用(较 16 年提前一个月)。3 )价格方面:全年出厂价保持 739 元,批价从740 元升至 830 元,渠道利润丰厚,为招商和提价奠定了坚实的基础。 图表 12:2016-2017 年 52 度五粮液批价及出厂价 (元) 来源:w ind、今日酒价 大幅放量 (2018 年):全年增长目标高,放量压力下批价走弱。1 )增长目标:26%收入增长。主要依靠销量贡献。2017 年计划内外的销量比约 85%/15%,均价约 750 元,2018 年计划内计划外 1:1,均价约 789元 , 因此提价对收入帮助 仅 约 4%(789/750* 高端酒占比 约80%+20%-1 ),收入目标需通过放量完成。

2 )市场回顾和渠道政策:放量的同时管控有所放松。2018 年放量压力大,春节批价走弱,市场担忧再起。为缓解经销商压力,年初大商完成 40%-60%全年打款任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票。2018Q1 公司应收票据高达 172 亿元,环增 60 亿元,同增 40 亿元,也一定程度上造成经销商为提高周转次数而甩货。公司 1 月底停止接受承兑汇票,6 月普五停货,但总体上全年处于放量节奏。3 )价格方面:全年批价小幅走弱,但仍维持在800 元以上,新商成本较高难盈利,老商有 50%计划内配额,整体上有微利。2018 年的情况很像 2021 年,批价不达预期让市场担忧需求不行,但本质上是由于放量目标下公司为缓解经销商压力,扩大承兑汇票范围,且渠道管理有所放松。 更新换代,首冲千元(2019 年):展现强大的渠道控制力,更新换代+销量增长,批价仍大幅提升。1 )增长目标:25%收入增长。2 )市场回顾和渠道政策:严查渠道乱象,精细地完成产品换代和提价。春节期间批价先降后升,系经销商承兑汇票集中到期下需要出货回笼资金,渠道反馈春节期间动销有双位数增长。此后公司连续推出多项举措挺价:加强监督和处罚、召开营销改革工作会加强扁平化、数字化管理和控盘分利、4-5 月计划暂停发货、6-7 月也控制发货的节奏

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